周一一早，风云君准时来到宽敞舒适宛如童话王国的……办公室，沏一杯92年的限量版速溶咖啡，听上老板半个小时的叨逼叨，然后打开电脑，文思泉涌，手指敲在崭新的电脑键盘上如同郎朗老师妙手灵动于斯坦威钢琴琴键上。

　　“昨天晚上做了一个梦，梦见我是一只小菜蛾，一个彪形大汉背着一壶农药就要往我喉咙里灌，吓得我撒腿就逃，早上起来还一脑门子汗。唉，你写什么公司呢？”

　　国内农药行业是一个大而散的行业。以销售额衡量，2014年行业规模已达3000亿元，但CR10仅有10%。

　　农药生产具有吨位小、季节性强、品种多等特点，生产过程中的三废排放处于化工产品前列，并且处理投入高、难度大，因此在供给侧改革及环保督察的过程中，大量落后产能被清退。

　　这直接影响我国农药产量出现大幅下降，以化学农药原药产量为例，2015-2020年农药原料产量从374万吨减少至215万吨，减幅超过四成。

　　此外农药销售实行登记制度，随着2017年《关于加强管理促进农药产业健康发展的意见》的发布与实施，农药登记难度大大增加。依据《意见》目标，后续农药产品登记数量将大幅减少，行业空间与秩序也将有望改善。

　　这一背景下，2018年我国农药整体市场规模进一步扩容至3300亿元，CR10提高至19%左右，行业集中度较2014年有了明显提高。

　　海利尔(603639.SH)（公司），始创于1999年，属国家定点农药生产企业，于2017年1月在上交所主板上市。

　　公司以农药制剂起家，随后将业务延伸至上游原药及中间体领域，目前业务以农药中间体、农药原药、农药制剂和水溶性肥料为主。

　　除了先正达、巴斯夫这样的创新型农药巨头外，大多数农药企业属于仿制型农药企业，公司也不例外。仿制型原药生产没有专利壁垒，竞争优势主要体现在成本和销售渠道方面，因此包括公司在内的众多国内企业实行原药、制剂一体化。

　　在全国农药销售百强榜的排名中，公司名次逐年攀升，由2016年排名40位逐渐升至2021年的15位，在国内处于第二梯队。2020年底公司明确表示计划用5年左右的时间进入第一梯队。

　　分产品来看，2020年公司的农药制剂、原药及中间体分别实现收入17亿元、14.4亿元，分别占比53%及45%，二者构成公司收入核心。

　　这两类产品基本保持“产销两旺”，2016-2020年，两类产品的CAGR保持在20%以上。2020年农药制剂的产销率为96%，原药及中间体的产销率达到104%。

　　截止2021Q3，张爱英、葛尧伦、葛家成家族直接持股59.4%，并通过合意投资间接持股5.3%，为公司共同实控人。

　　2019年8月以后公司高管及实控人陆续有减持行为，但减持比例均较小，2019年8月-2021年11月，公司共发布减持计划6次，合计减持比例不足2%。

　　收入端，农药制剂与原药及中间体两类产品的持续放量增长，推动公司营收由2016年的10亿元增至2020年的32亿元，CAGR为33%，实现较快增长。

　　同期利润端，公司的归母净利润由1.5亿元增至4亿元，CAGR为29%，增速与收入端基本一致。

　　公司的收现比长期不足经验值1，表明收入的现金含量略显不足；而净现比在近两年显著改善，分别为1.9及1.4，显示公司的盈利质量较高。

　　至于2017年出现的净现比转为负值，主要是受当年原材料价格上涨，公司加大存货储备及预付款项增长导致经营活动现金净流出。

　　通过现金循环周期来测算公司的资金利用效率可以发现，2020年公司完成一轮“购存销”需要沉淀约40天的自有资金，资金利用效率较高，与利尔化学(002258.SZ) 、利民股份(002734.SZ)两家可比公司水平相近。

　　农药行业中也存在“微笑曲线”，并且由于仿制型原药企业数量的不断增加，这一类公司间内卷也日趋激烈。

　　对比各可比公司相似产品的毛利率可以发现，2016年以来公司的农药制剂产品毛利率基本处于可比公司最高水平。以2020年为例，公司的农药制剂毛利率为31%，较第二名利尔化学高出4个百分点。

　　公司农药制剂产品拥有的更高毛利空间或许是受益于使用自产中间体所带来的成本优势。在此基础上，公司的综合毛利率也长期处于可比公司最高水平。但是2017年以后逐年下滑，由37%下降了7个百分点至2020年的30%。

　　公司解释称，主要受原药价格下行影响所致。作为验证，我们选取公司的核心原药产品——吡虫啉，其产品价格自2017年底开始下滑，截止2020年底价格累计下滑46%至13万元/吨。

　　作为一体化布局的企业，公司的优势在于使用自产中间体降低制剂生产成本，以此增强自身盈利能力和抗风险能力。但是原药端产品价格的起伏也会对公司的综合毛利率形成扰动。

　　研发投入方面，与另外三家可比公司将部分研发投入进行资本化处理不同，公司将历年研发投入全部费用化处理。2020年公司的研发费用率为4.4%，虽然较2016年有略微提升，但横向对比与另外三家可比公司差别不大。

　　公司在销售与管理费用有所下降，2020年销售费用率及管理费用率均为5%左右，分别较2016年下降了3.3及1.5个百分点。

　　2020年，公司人均创利16万元，较第二名利尔化学高出4万元/人，较2016年提高了5万元/人。

　　公司经营利润率的变动趋势与ROIC（投入资本回报率）也保持一致，不同的是2016年以来公司的ROIC处于可比公司中最高水平，2020年为15.5%，较利尔化学高出2个百分点。

　　与此同时，公司基本保持着极低的财务杠杆，2020年有息负债率仅有2.6%，远远低于利尔化学的23%，处于可比公司中最低水平。

　　选择低财务杠杆，公司的ROE表现自然也低调一些，2020年为15.6%，分别低于杠杆更高的利尔化学、利民股份1及2个百分点左右。

　　现金流方面，公司整体的经营性现金净流入呈现增长态势，2020年达到5.9亿元。2018年公司进行了“年产2000吨丙硫菌唑原药”和“年产3500吨烟碱类新产品”的重大扩产项目，资本开支加大导致自由现金流转负。

　　随后公司的现金流改善，近两年沉淀的自由现金流规模可观。随着公司持续投入的原药和制剂工厂技改以及扩产项目陆续投产，截止2020年末剩余项目所需资金在1亿元左右，预计公司经营性现金流能够覆盖资本开支。

　　2017年上市以来，公司实施现金分红4次，共计2亿元，不及累计募资10亿元的规模，股利支付率由2016年的13%持续提高至2020年的18%，显示公司回报股东意愿有所增强，但总体还是偏低，这与公司成长期的定位倒是吻合。

　　郁闷了两天的阿强终于耐不住寂寞，又腆着脸笑嘻嘻朝我工位走来了。“你那农药公司写得怎么样了？”

　　“我倒要看看哪家的农药敢药我无敌铁头强”，阿强一边嘟囔着，一边打开市值风云App跟我比划，“你觉得和咱的吾股数据评分一致吗？”

　　“这……可不就神了嘛，可真是殊途同归。评分这么靠前，得，看来老板那儿的鸡腿我是不好意思去要了。”