本篇报告结合了产业链的发展动向，着重梳理中间体行业发展的核心逻辑，从产业链价值重构、客户整合促进供应商集中、环保安全要求趋严淘汰落后产能三个维度详细分析了行业的发展走向，在清晰的行业发展趋势下，中间体领先企业将集中收受益，有望步入快速发展阶段。

　　而国内中间体龙头企业将凭借客户基础、技术研发、成本管控、产业布局等多重优势，承接海外巨头外包份额提升的发展机遇，同时受益于国内淘汰落后产能，环保安全审查趋严的政策影响，市场份额将向头部集中，龙头企业的发展空间有望大幅提升。

　　农药产品的创新难度提升，新产品研发周期延长。经过了几十年的发展，农药经过大类产品的快速扩充期，产品种类逐步齐全，经过持续的产品研发，大类农药也经历了几代产品的升级、替换，市场应用范围大幅扩展，效果也有明显提升；然而随着基础问题的逐步解决，新的应用要求不断提升，产品的创新难度大幅增加，使得农药研发效率缓慢下行，需要更多的时间进行新品研发，产品整体的生命周期有所延长。

　　产品资金投入加大，资本回报有承压趋势。而正是由于产品创新难度加大，研发效率降低，企业为保证领先的产品优势，不得不加大前段产品研发的资金投入。近十年来，全球农化巨头企业在产品研发的投入占比都不同程度上呈现上升趋势，叠加产品发展周期延长，单位资本投入的价值回报有下行趋势，企业的资本回报有减少压力。

　　保证公司整体高回报水平，产业链结构调整将成主要选择。目前来看，农药行业的国际巨头凭借其多年的行业积淀具有极强的领先优势，经过多年的发展，几乎所有的公司都具备了全产业链的一体化布局。然而在回报承压的状态下，进行产业链的结构调整将是企业维持其高回报水平的关键选择。

　　农药领域“微笑曲线”结构突出，产业链各环节盈利差异明显。不同于一般的农用产品，农药产品在具有相对稳定的消费市场的同时，兼具较高的技术要求，产品的专业化程度较高，无论是在产品研发、生产以及应用服务领域都具较高的发展壁垒。

　　然而在产业链内部，农药生产各个环节的“微笑曲线”结构较为明显，国际农化龙头企业凭借多年的发展积淀，在研发、销售环节优势极为突出，资金的投入回报也明显较高，而生产环节的技术要求虽仍高于一般的农化产品，但是基于产业链的发展规律，其盈利相对较弱。在产业链内部，各环节的盈利差异较为明显。

　　农化企业产业链布局调整，提升整体业务的盈利能力。面对产品周期以及投入加大的回报压力，不变的生产结构必然将带来产品回报率的下滑，因而国际领先的化工企业逐步进行产业链的结构调整：

　　一方面，在具有战略意义的研发和销售环节加大投入，通过加大创新力度以及渠道下沉等方式，在产业链两端建立更强的竞争优势，加大盈利回报空间；

　　另一方面，企业通过外包代工等方式削减产品生产制造环节，通过将产品拆分委托生产，减少低盈利水平业务占比，通过外包给具有区域优势的企业生产，获取生产环节成本差异带来的盈利空间，在减少低回报支出的同时获得额外收益。

　　随着农药产业链格局的持续变化，国际农化巨头将加大产业链两端的研发和销售投入力度，对其本成本偏高，竞争优势逐步下滑的中间加工环节将加大外包代度，中间体行业的市场空间仍在逐步提升。

　　产业链布局明晰，中间体企业加工生产不形成市场竞争。在这个农业产业中，虽然农药产品种类繁多，但是专利农药产业链条中的各个环节的差异较为明显，生产外包企业的分工极为清楚。中间体行业上游采购基础化工品及初级中间体，经过特殊的精细化加工制成高级中间体，然后交由客户进行合成复配。中间体企业以其高效的代工生产能力和较低的制造成本为下游客户提供部分结构的生产，满足下游定制化服务。企业在发展过程中，专注产品技术研发和产品生产，不涉及终端产品销售，同农药企业并不形成竞争关系，因而在承接中间加工环节中，能够与国际农化企业进行长期高效的合作，保证充分的产品盈利空间。

　　全球 CMO 市场仍以欧美为主导，国内企业承接外包生产空间巨大。目前全球主要的农化巨头都不同程度上的面临投资回报下滑的压力，不得不进行产业链结构调整。多年来，下游农药客户主要依靠自己进行产品生产，在全球 CMO 市场中，欧美占比高达 7 成左右，然而随着发达国家的人工成本、环保成本不断提升，其中间生产环节的盈利水平逐步下滑，欧美的农化巨头向中国、印度等地进行外包生产的行为正在逐步加强，从 2011 年至 2017 年，中国在全球 CMO 的市场份额占比已经由 6%迅速上升至 8%。预期未来，随着农药产业链价值重构，国内中间体企业的发展空间将获得进一步的提升。

　　海外农业发展程度较高，农场发展模式下农药巨头广泛布局。虽然中国是农业大国，但相比于海外的现代化农业发展，国内的农业水平仍有较大的提升空间。以美国农业发展为例，2017 年美国约有 647 万农业从业人员，从事农业耕种面积达到 152 万平方公里，单位耕地从业人数仅为 4-5 人，相比之下，我国的单位耕地从业人数达到 12 人以上，人均收入不足美国一半。整体来看，美国的农场发展模式下，机械化水平较高，农业分布非常集中，为农化企业进行产品销售、业务服务渠道下沉提供了良好的机遇。

　　由于海外农业发展较为先进，从业人员的收入情况良好，对于技术含量、专业程度要求较高的产品具有极强的品牌忠诚度，且对于价格的敏感性相对较低。国际农药巨头企业经过多年的产品深耕和服务覆盖，已经建立巨大的品牌影响力，对于下游渠道的把控力度极强。

　　农药企业凭借其极强的销售服务水平及品牌价值，仍能把控专利过期产品的销售市场。受到研发速度放缓的影响，专利农药的新增速度减慢，专利保护期有限，专利过期农药的市场占比逐渐提升，至 2016 年，全球专利过期后的农药市场占比接近 7 成，成为下游农业主要的应用产品。然而由于农药自身的专业性属性较强，在海外现代化农场经营模式下，农场主具整体收入水平较高，具有较强的品牌忠诚度，原有的龙头企业的销售布局使得他们仍能持续掌控主流的农药产品应用市场，保证产品销量。

　　农药专利到期，市场“以量补价”，中间体企业的发展空间有望提升。由于国际农药巨头具有极强的下游销售布局，农药专利到期仍能把握主要的销售市场；同时由于专利到期，原有的专利药的价格将缓慢下行，带来产品的市场应用的快速扩展，进入一个快速的产品放量过程。中间体企业同下游客户之间联系紧密，在专利期后，仍将持续承接产品的代工生产，而随着下游需求的快速提升，代工环节反而收益于市场需求数量的提升，带动更大的发展空间。根据“Agrow’s New Generics 2018”资料披露，在2018-2022 年间，共有 30 个农药的化合物专利到期，预期将大幅提升原专利农药的销售数量，带动相应农药的生产需求，中间体行业持续发展。

　　龙头企业由中间体向原药领域延伸发展，获取更大的提升空间。随着专利农药的逐步到期，原有的农药生产环节将有所转变，中间体企业将有望通过多个环节生产获得更大的盈利空间。由于专利期的农药具有产品保密要求，农药企业往往将产品拆分成多个高级单体，分别委托给几个厂商进行生产，彼此之间严格保密，由农药厂商将多个单体合成为原药进一步生产制剂。然而由于专利期过去，保密要求已经逐步降低，农药企业由于产品生产成本的限制，将逐步把原药的生产环节进行连续外包，而此时，行业内技术及生产能力较强的龙头企业将有望获得产品订单。中间体企业布局多个环节，有望获取更大的提升空间。

　　综合来看，由于创新难度加大，企业的投资回报有下行趋势，企业有望加快对原有盈利较低的生产环节的外包趋势，而国内企业专注产品加工，不形成产品竞争，凭借成本优势，中间体行业将受益于产业链的加之重构；同时专利要到期后，价格下降将带来产品需求的提升，从而带动中间体企业的订单提升，生产环节的进一步扩展，提升行业内企业的发展空间。

　　农药产品的技术要求较高，全球处于寡头垄断状态。在农药产业当中，产品种类多样，产品的应用差异较大，无论是在生产还是使用过程中都具有较强的专业性，产业的进入壁垒天然较高。而农药企业为了进行长期有效的发展，在产品的专业化生产基础上，还需配套完善服务和销售环节，面对应用问题再持续进行新产品研发，多个环节形成了有效的良性闭环，在提升企业发展空间的同时，也使得企业的规模越来越大，市场占比不断提升。经过多年的发展积淀，全球的农药行业市场高度集中，2017 年全球前20 家农药企业的市场占比接近 9 成，其中先正达、拜耳、巴斯夫、陶氏杜邦等 6 家巨头占比接近四分之三，基本掌控了全球主要的专利农药市场。

　　国际农药巨头业务重组，大力整合全面布局。受到创新难度下降以及终端一体化服务要求提升的影响，各大企业的发展压力逐步加大，各大企业相继开始酝酿行业整合，优势互补。从 2017 年开始，国际农化巨头相继开启了整合之路，通过企业收购合并，各大巨头互补短板，逐渐进行全品类农化服务的业务布局，而通过整合，原来的农化巨头整合成为四大集团：陶氏杜邦（陶氏杜邦合并）、拜耳（收购孟都山）、巴斯夫 （收购部分拜耳业务）、中国化学（收购先正达，旗下控股上市公司沙隆达收购安道麦），市场集中度进一步提升。

　　目前全球 CMO 主要的生产地区仍然集中在北美、西欧地区的发达国家，经过多年的发展，这些地区企业具备了较强的生产基础，但随着各地的人工成本、环保要求的不断提升，产品的生产成本明显提升，生产进程难以灵活调节，CMO 生产的份额有逐步下滑趋势。

　　印度和中国将凭借成本优势，成为承接外包订单主力。多年来，各个国家的人工成本都有不同程度的提升，然而相比之下，发达国家的劳动力成本本就偏高，增长速度过快，发达国家同中印两国的人工成本差距逐年提升。相比于欧美地区，中印两国人工成本较发达国家具有极强的成本优势，对于化工产品的环保投入也相对较小，未来将成为承接欧美国家代工订单的主力。

　　化工产业布局逐步完善、技术研发持续提升，国内企业承接海外订单优势突出。相比发达国家中印两国整体上都具有极强的人工成本优势，印度的人工甚至更低，但是经过多年的发展积淀，国内在产业链布局、技术研发等方面优势明显，更具有综合平台优势：

　　化工产业链布局逐步完善：经过多年的产线布局和产能扩充，我国已经在上游原料、中游加工品、下游产品等方面具有了良好的产业链布局，为国内中间体行业提供原材料市场以及产业配套服务。目前我国已经成为全球第一大化工产品销售国，遥遥领先于其他国家，在原料采购、配套管理等方面具有良好的基础。

　　研发能力大幅提升：虽然相比于欧美等国际领先企业，国内企业的技术研发能力仍然有差距，但是经过多年的持续的研发投入，国内整体的研发水平有了大幅提升，2017 年，我国已经成为研发支出最高的国家，10 年时间，研发支出提升了 5 倍。而国内的中间体龙头企业，研发支出也持续提升，研发投入水平远远高于行业均值。可以说通过持续的技术投入，国内企业已经具有较强的配套研发能力，龙头企业能够配合下游客户进行新产品前期布局、后期生产。

　　产业链配套以及技术研发优势为国内中间体企业提供了良好的发展平台，相比于印度企业更具有综合发展优势。

　　中间体行业从事定制加工，盈利空间稳定，龙头企业长期合作稳固。由于生产链条的特殊性，中间体企业同下游客户合作极其紧密，为下游客户提供定制化的产品加工，产品的盈利空间相对稳定，因而下游农药客户并没有大幅分散供应商的动力；反而由于产品的生产规模及合作、协调成本，企业将长期维持同原有龙头企业的稳定合作，保持较强的业务跟进能力。

　　定制中间体技术、生产要求较高，龙头企业将成为下游农药企业的首要选择。虽然在农药生产的各个环节中，中间体的生产对技术水平的要求远低于农药的研发环。