研报指出，血液制品具有典型的刚需属性，但我国长期处于供给不足状态，人血白蛋白、免疫球蛋白、凝血因子使用量分别为0.1g/人/年 、0.01g/人/年、0.1IU，远低于美国、日本和欧洲。供给侧采浆量受限（根据年报，2023年我国在采单采血浆站数量300 余家，全年国内总体采浆量突破12000吨，但血浆需求约达16000吨/年）、分离品种不多（龙头企业能提取约14种，海外巨头约17—20种）是主要影响因素。“十四五”以来，多个省份血浆站设置规划落地，等龙头企业均有血浆站获批建设建成，采浆产能持续快速增长，加之采集分离技术持续升级，行业供给侧格局改善，预期将迎来高景气阶段。

　　截至8月31日，A股496家医药上市公司2024上半年业绩报告发布完毕，我们结合行业经济数据全面分析医药板块2024上半年运行情况，并对下半年潜力赛道进行展望。

　　从行业经济运行数据来看，医药制造业增速放缓，中成药、西成药、一次性耗材、口腔设备与材料等出口业绩较好。1-7月医药制造业工业增加值同比增长1.9%，低于疫情前（2017-2019同期）9.6%的平均水平。1-7月医药制造业交货值同比增长4.50%，上半年中成药、西成药、一次性耗材、口腔设备与材料出口分别增长32.79%、14.61%、8.55%、6.80%。

　　从上市公司业绩来看，整体承压前行，化学制剂、血液制品、医疗耗材等板块表现较好。医药板块2024H1营业收入12973.99亿元，同比下滑0.44%，净利润1091.79亿元，同比下滑0.92%，扣非归母净利润953.93亿元，同比增长1.68%。化学制剂、血液制品、医疗耗材等板块营业收入、净利润（或扣非归母净利润）双双提升，疫苗、CXO等板块营业收入、净利润（或扣非归母净利润）双双下滑。

　　技术持续升级，部分创新含量高、临床效果好的产品加快进入临床。10家创新药企业14个品种2024H1基本上实现大幅增长，其中泽布替尼、替雷丽珠单抗、伏美替尼，分别增长122%、19.4%、118.9%；创新医疗器械中，联影医疗的高端设备（PET-CT、直线加速器等）、迈瑞医疗的监护仪已经成为国产替代的主力军。

　　医药出海掘金，对外授权与境外业务均取得良好进展。2024上半年国内药企达成了约42项License-out授权合作，累计交易总金额255亿美元，较去年同期增长80%。部分品种首付款和近期里程碑付款达上亿美元，预计形成新的业绩增长点，并为尚未盈利的管线提供运营资金。上市公司境外业绩企稳，2024H1披露海外业绩910.18亿元，同比下滑4.4%（2023H1披露海外业绩952.09亿元，同比下滑21.9%）。

　　政策力度加码，全链条支持将营造良性生态。上半年中央与地方陆续发布及医药产业政策，形成科技创新、成果转化，投融资、审批监管、价格管理等全链条支持体系，有望提速创新含量高、临床效果好的产品从立项到入院使用。部分关于创新药参照国际定价、基本医保外支出等条款落地将驱动医药板块业绩跑出“加速度”。

　　受集采扩面、市场竞争等因素影响，部分产品价格持续走低。近年来国家、地方联盟集采持续提速扩面，执标的药品和医疗器械价格出现不同程度的下降，短期之内如未能实现以价换量，行业业绩或将有所下滑。同时原料药、疫苗、CXO等部分行业市场竞争较为激烈，价格或将走低影响行业利润。

　　投融资环境低迷，行业投入支出相对收缩。国内2024H1医药健康领域一级市场共完成415笔，累计约合48亿美元的融资，相比2023年同期分别下降32.3%和12.2%；1-8月仅3家公司登陆A股，募集金额17.52亿元，相比2023年同期减少84.2%、91.6%。投融资持续低迷将会导致部分生物科技公司现金流紧缩、核心人才流失，部分在研管线被搁置或出让，产业化、商业项目无法稳定进行。

　　国际局势震荡，部分产业链去“中国化”风险仍然存在。化学原料药领域，欧美日韩等国家近年来发起原料药回迁并把部分订单转移至印度，已经对我国造成一定影响。CDMO方面，美国《生物安全法案》通过听证，即便现有合同/产品的豁免权延伸至2032年，但海外客户的预期或将被深度改变，新订单/产品或将增长受限。

　　创新药面临较大的增长空间，患者基数、渗透率、治疗费用是决定因素。从创新药业绩三要素的角度来看，下半年患者基数大、临床渗透率提升、支付价格较好的品种业绩潜力较好。一是适应症人群广，患者基数大的品种，尤其是一些多适应症品种和出海品种，整体用药覆盖的人群更广；二是临床效果好，渗透率逐步提升的品种，这些品种临床使用时间3-4年，优效性和安全性已经得到普遍的确认；三是部分支付价格较好的品种，2023年医保谈判申明整体降幅降低、支付峰值梯度调增、降幅底线确定等规则，部分续约、新增适应症品种原价续约或小幅降价， 业绩有望得到巩固提升。

　　血液制品刚需属性较强，供给侧改善推动行业迈入高景气阶段。血液制品具有典型的刚需属性，但我国长期处于供给不足状态，人血白蛋白、免疫球蛋白、凝血因子使用量分别远低于美国、日本和欧洲。十四五以来，多个省份血浆站设置规划落地，、和等龙头企业均有血浆站获批建设建成，采浆产能持续快速增长，加之采集分离技术持续升级，我们判断行业供给侧格局改善，预期将迎来高景气阶段。

　　品牌中药具有量价优势，业绩相对稳健可持续。从量的角度来看，品牌能够带动形成新的产品矩阵，尤其是新推出的OTC类产品、大健康消费类产品能够快速放量；从价的角度来看，品牌兼具成本端药材可控和市场端独家品种竞争优势，受中药材价格大涨、集采降价的影响相对较小，业绩具有相对韧性。

　　一次性耗材：以防护用品（包括手套、口罩、防护服、伤口敷料等）为代表的一次性耗材经过两年的产能出清，基本已经形成向头部集中的态势，随着全球市场需求回暖、价格上涨，预计2024年整体业绩增量可观。

　　集采耗材：部分今年执标的品种如骨科脊柱可能经历短期阵痛，但前期已经纳入集采的如冠脉支架、骨科创伤等细分品类基本已经走出集采影响，在新的价格体系下找到业绩增长突破口。

　　创新耗材：介入无植入、可降解、可吸收、人工器官等先进领域正催生迸发一系列前沿产品，部分上市后已经取得良好业绩进展，有望在集采之外成为新的增长动力。

　　8月15日，美国医保谈判落地，10 种 Medicare Part D（美国联邦医保处方药计划）涵盖的药品降价幅度为38-79%，降价幅度中位数为66%，默沙东的糖尿病药物Januvia最高降价79%，强生的BTKImbruvica降价最低为38%。

　　点评：短期来看，IRA法案医保谈判的品种最新谈判价格将在2026年开始执行，即便当前降幅比较可观，制药企业及相关方的利润依然有所保证。

　　中期来看，IRA法案下的药品支付价格将促使制药企业与商业保险、PBM（药品福利管理组织）将重新进行利润博弈与分配，具体的博弈与分配结果取决于双方在价值链中是否更占据优势地位。

　　长期来看，全球创新药支付趋紧，IRA法案下的美国医保谈判将对全球创新药开发策略、竞争格局产生深远影响。如过去的小适应症、后线治疗方案（投入低、风险低）先上市的策略不再有效，后续上市的me-too、me-beteer类药品价格相比降低支付价格的First-in-class类药物不具备竞争优势。

　　一、2024H1医药运行情况分析:整体承压与局部分化，创新药、血液制品、医疗耗材等板块表现较好

　　截至8月31日，A股496家医药上市公司2024上半年业绩报告发布完毕，我们结合行业经济数据全面分析医药板块2024上半年运行情况，并对下半年潜力赛道进行展望。

　　1.从行业经济运行数据来看，医药制造业增速放缓，中成药、西成药、一次性耗材、口腔设备与材料等出口业绩较好

　　医药制造业整体增速放缓。1-7月工业增加值同比增长1.9%，低于疫情前（2017-2019同期）9.6%的平均水平；累计营业收入14144亿元，同比下滑0.8%；累计营业利润1995.6亿元，与去年同期基本持平。

　　医药贸易出口企稳回升，中成药、西成药、一次性耗材、口腔设备与材料等表现亮眼。根据统计局数据，1-7月（规上）医药制造业累计交货值1208.10亿元，同比增长4.50%。根据医药保健品进出口商会数据，2024年上半年出口额525.79亿美元，同比增长1.91%；占比超40%的西药原料药企稳，同比增长0.31%，中成药、西成药、一次性耗材、口腔设备与材料表现亮眼，分别增长32.79%、14.61%、8.55%、6.80%。

　　截至2024年8月31日，A股496家医药上市公司发布年中业绩报告，其中，193家实现营业收入、净利润/扣非归母净利润双增长,173家营业收入、净利润/扣非归母净利润双下滑。医药板块2024H1整体营业收入12973.99亿元，同比下滑0.44%，净利润1091.79亿元，同比下滑0.92%，扣非归母净利润953.93亿元，同比增长1.68%。

　　细分板块来看，化学制剂、血液制品、医疗耗材等表现较好，营业收入、净利润（或扣非归母净利润）双双提升，疫苗、CXO等板块承压较大，营业收入、净利润（或扣非归母净利润）双双下滑。其余板块各具特色，如中药领域整体小幅下滑，但品牌中药云南白药、片仔癀、同仁堂、东阿阿胶、马应龙等具有竞争优势，营业收入、净利润（或扣非归母净利润）稳健增长；线下药店虽然销售规模保持稳健增长，但由于扩张导致费用大幅支出，短期出现增收不增利；原料药企需求端稳态势明显，但市场竞争仍然较为激烈，利润端的修复仍然需要一定时间。

　　总体来看，我国医药行业迈入高质量发展的新阶段，呈现出增长放缓（无论是医药制造业还是上市公司）、结构改善（创新药、品牌中药、血液制品等业绩表现较好）的新特征。2024年是疫情扰动全面出清的第二年，我国推动经济回升向好仍需要克服诸多困难，医药行业的发展也面临新的机遇和挑战。综合研判分析，我们认为影响2024年医药行业发展有技术升级、出海掘金、政策护航等三个积极因素和价格下跌、投融资低迷等三个负面因素。

　　技术持续升级，部分创新含量高、临床效果好的产品加快进入临床。自2015年药品审评审批制度改革以来，我国医药和器械产品研发热情高涨，迭代升级、创新发展成为主旋律。2018-2023年，累计172个创新药、277个器械获批上市，部分产品经过多年的市场积累，临床效果得到一定验证，已经具备了较好的放量潜质。我们统计的10家创新药企业14个创新药品种2024H1基本上实现大幅增长，其中泽布替尼、替雷丽珠单抗、伏美替尼，分别增长122%、19.4%、118.9%；器械中，的高端设备（PET-CT、直线加速器等）、的监护仪已经成为国产替代的主力军。

　　医药出海掘金，对外授权与境外业务均取得良好进展。我国医药行业质效提速，无论是研发管线还是产品质量均在国际市场上形成了较高的竞争力。根据医药魔方数据，2024上半年国内药企达成了约42项License-out授权合作，累计交易总金额255亿美元，较去年同期增长80%。部分品种首付款和近期里程碑付款达上亿美元，预计形成新的业绩增长点，并为尚未盈利的管线提供运营资金。同时，境外业务业绩企稳，结构改善。根据wind数据，2024H1医药生物上市公司披露海外业绩910.18亿元，同比下滑4.4%（2023H1披露海外业绩952.09亿元，同比下滑21.9%），增长较快的主要产品为非新冠疫苗、生命科学试剂、特色原料药、创新药、呼吸道检测等相关产品。

　　政策力度加码，全链条支持将营造良性生态。3月创新药首次写进政府工作报告，7月国务院常务会议审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，国家药监局（NMPA）正式试点30个工作日内完成临床试验请审评审批并启动临床试验，同时上半年北京、广州、珠海等多地发布创新药及医药产业支持文件。政策的支持方向囊括了科技创新、成果转化，投融资、审批监管、价格管理等多个方向，有望提速创新含量高、临床效果好的产品从立项到入院使用，部分关于创新药参照国际定价、基本医保外支出等条款落地将驱动医药板块业绩跑出“加速度”。

　　受集采扩面、市场竞争等因素影响，部分产品价格持续走低。近年来国家、地方联盟集采持续提速扩面，执标的药品和（包括高值耗材、体外诊断试剂等）价格出现不同程度的下降，短期之内如未能实现以价换量，行业业绩或将有所下滑，如医疗耗材领域骨科脊柱产品2024年执标，威高骨科、春立医疗等业绩均下滑；同时原料药、疫苗、CXO等部分行业市场竞争较为激烈，价格或将走低影响行业利润。

　　投融资环境低迷，行业投入支出相对收缩。尽管市场普遍认为，全球降息预期将推动医药行业投融资持续转暖，但从实际投融资数据表现来看，国内2024H1医药健康各细分领域共完成415笔一级市场融资，累计融资约合48亿美元，相比2023年同期分别下降32.3%和12.2%，其中往期活跃度较高的Q2仅完成约合20亿美元融资，相当于2015年至2017年的平均水平。二级市场阶段性收紧趋势尚未改变，1-8月仅3家公司登陆A股，募集金额17.52亿元，相比2023年同期减少84.2%、91.6%。生物医药行业是典型的高投资、强研发、长周期行业，投融资持续低迷将会导致部分生物科技公司陷入现金流紧缩、核心人才流失，部分在研管线被搁置或出让，产业化、商业项目无法稳定进行的局面，并通过上下游传导的机制拉低行业整体表现。

　　国际局势震荡，部分产业链去“中国化”风险仍然存在。世界经济复苏乏力，欧美各国政府主导工业发展规划，减少产业对外依赖，推动制造业回流，医药板块药、CDMO等细分领域影响较大。药领域，我国是世界上最大的原料药出口国家，但欧美日韩等国家近年来发起原料药回迁并把部分订单转移至印度，已经对我国造成一定影响。尤其随着印度也在加紧研制追赶，实行减少对我国原料药（以及中间体）依赖的大背景下，过去通过印度市场进而影响欧美市场的策略可能无效，我国原料药国际竞争面临更大的风险和挑战。CDMO方面，美国《生物安全法案》通过听证，即便现有合同/产品的豁免权延伸至2032年，但海外客户的预期或将被深度改变，新订单/产品或将增长受限。

　　我国医药行业迈入高质量发展的新阶段，下半年大概率延续整体承压、板块分化的业绩表现。结合影响业绩几个因素，我们认为下半年创新药、血液制品、医疗耗材、品牌中药将与积极面共振，同时能避开当下负面影响，实现中短期业绩持续向好。

　　根据BCG数据，2021年国内创新药销售额占比仅占全部药品销售额的11%，而同期美国创新药销售额占其所有药品销售额之比为79%，我国创新药还有很大的增长空间。创新药的业绩等于（专利保护期内）患者基数、渗透率、治疗费用三要素之积，其中患者基数取决于药品适应症人群，渗透率取决于实际临床效果，能否对现有疗法形成替代，治疗费用则取决于支付价格。从三要素的角度分析，我们认为下半年以下类型的创新药具备更大的业绩潜力。一是适应症人群广，患者基数大的品种，尤其是一些多适应症品种和出海品种，整体用药覆盖的人群更广；二是临床效果好，渗透率逐步提升的品种，这些品种临床使用时间3-4年，优效性和安全性已经得到普遍的确认；三是部分支付价格得到巩固的品种，2023年医保谈判申明整体降幅降低、支付峰值梯度调增、降幅底线确定等规则，部分续约、新增适应症品种原价续约或小幅降价， 业绩有望得到巩固提升。

　　血液制品具有典型的刚需属性，但我国长期处于供给不足状态，人血白蛋白、免疫球蛋白、凝血因子使用量分别为0.1g/人/年 、0.01g/人/年、0.1IU，远低于美国、日本和欧洲。供给侧采浆量受限（根据年报，2023年我国在采单采血浆站数量300余家，全年国内总体采浆量突破12,000吨，但血浆需求约达16000吨/年）、分离品种不多（龙头企业能提取约14种，海外巨头约17-20种）是主要影响因素。十四五以来，多个省份血浆站设置规划落地，、和等龙头企业均有血浆站获批建设建成，采浆产能持续快速增长，加之采集分离技术持续升级，我们判断行业供给侧格局改善，预期将迎来高景气阶段。

　　从量的角度来看，品牌中药能够带动形成新的产品矩阵，尤其是新推出的OTC类产品、大健康消费类产品能够快速放量；从价的角度来看，品牌中药兼具成本端药材可控和市场端独家品种竞争优势，受中药材价格大涨、集采降价的影响相对较小，业绩具有相对韧性。

　　2024上半年医疗耗材板块业绩表现较好，主要原因是一次性耗材（尤其是防护用品）出口改善、部分集采耗材走出降价影响以及部分集采豁免的创新耗材迅速开拓市场。我们认为上述涉及品类在下半年中将继续释放业绩空间，成为板块领域的重要增量来源。

　　一次性耗材：以防护用品（包括手套、、防护服、伤口敷料等）为代表的一次性耗材经过两年的产能出清，基本已经形成向头部集中的态势，随着全球市场需求回暖、价格上涨，预计2024年整体业绩增量可观。

　　集采耗材：集采依然是影响耗材板块的重要因素之一，部分今年执标的品种如骨科脊柱可能经历短期阵痛，但前期已经纳入集采的如冠脉支架、骨科创伤等细分品类基本已经走出集采影响，在新的价格体系下找到业绩增长突破口。

　　创新耗材：部分高端耗材如介入无植入、可降解、可吸收、人工器官等先进产品具有集采豁免权限，国家药监局已经明确留出一定市场为相关产品开拓市场提供空间。当前，介入无植入、可降解、可吸收、人工器官等先进领域正催生迸发一系列前沿产品，部分上市后已经取得良好业绩进展，有望在集采之外成为新的增长动力。

　　8月医药生物指数收跌3.28%，位列申万31个子行业第11位，跑赢沪深300指数0.22个百分点。年初以来医药生物指数累计下跌23.51%，位列申万31个子行业第24位，跑输沪深300指数20.31个百分点。

　　从行情走势来看，医药板块前半段在维生素价格上涨、海外TCR-T上市映射、新冠确诊人数上升、猴痘疫情等事件带动下小幅上涨，走出了一波独立于大盘的行情，后半段受盈利承压、外部扰动较大等压制因素作用下迅速回调，全月略跑赢大盘。

　　六大子板块出现不同程度下跌。尤其是医疗服务、生物制累计跌幅超8%、6%。个股方面，*ST景峰、乐心医疗、香雪制药领涨，涨幅达到117.91%、74.45%、73.65%；跌幅前三复旦复华、兴齐眼药、康为世纪，分别下跌31.13%、29.89%、26.89%。

　　资金成交额方面，8月（截至8月30日）医药生物行业成交额累计10872.06亿元，占全部A股8.28%，位列申万31个子行业第2位，总体交易活跃度居前。

　　全部公募基金2024Q2持仓医药市值达到2440.95亿元，占流通值5.36%，行业配置比例达到10.12%，环比一季度分别下滑0.24、0.98个百分点，处于近年来较低分位水平。

　　北向资金持股医药市值保持相对稳定。根据同花顺数据，截至8月30日，陆股通持股医药市值累计1447.32亿元，行业配置比例达7.57%，占医药行业流通市值3.24%，环比上月分别增加0.39、0.06个百分点。

　　截至8月30日，医药生物板块PE-TTM为25.95X，环比上月下降3.10%，处于近5年来25.98%历史分位水平。仅化学制药估值环比上升0.32%、其余子板块估值均下降。

　　8月15日，美国医保谈判落地，10 种 Medicare Part D（美国联邦医保处方药计划）涵盖的药品降价幅度为38-79%，降价幅度中位数为66%，的糖尿病药物Januvia最高降价79%，的BTKImbruvica降价最低为38%。

　　点评：美国被称为全球创新药研发和面世的头号阵地，其药品自主定价和专利保护带来的超额利润吸引了全球制药企业，但同时也导致药价居高不下、医疗保健负担过重、通胀持续上升等问题难以解决。2022年8月，拜登政府签署《通胀削减法案》（简称IRA法案），首次赋予联邦医疗谈判药品价格的权力，推动药品价格下降，减轻国民医疗负担。我们从短、中、长期分析IRA法案医保谈判对创新药行业影响，具体结论如下：

　　短期来看，IRA法案医保谈判的品种最新谈判价格将在2026年开始执行，即便当前降幅比较可观，制药企业及相关方的利润依然有所保证。

　　中期来看，美国药品的利润由制药企业与商业、PBM（药品福利管理服务机构）通过折扣返点（Rebates）的方式共同分享，此次降价幅度范围基本在药品按照终端价支付折扣返点的范围内，制药企业与商业保险、PBM将就新的价格体系进行重新博弈与分配，具体的博弈与分配结果取决于双方在价值链中是否更占据优势地位。

　　长期来看，全球创新药支付趋紧，即便是美国这种创新药高价值市场也不例外，创新药开发策略与竞争格局将发生变革。IRA法案规定了美国医保谈判的时间进度、参与对象、降价标准、惩罚措施等指标，将对全球创新药开发策略、竞争格局产生深远影响。如药品谈判对象要求是上市超过9年的小分子药物或上市超过13年的的生物制剂，这就要求创新药在上市之后的9-13年达到销售峰值，过去的小适应症、后线治疗方案（投入低、风险低）先上市的策略不再有效，因为很有可能在药品还尚未布局大适应症或前线疗法的时候已经面临降价风险。再比如，me-too、me-beteer类药品在美国也能占据一定的市场，随着First-in-class类药物谈判降价，后续上市的me-too、me-beteer类药品价格压力更大、市场竞争更激烈。