上海医药集团股份有限公司（简称：上海医药，股票代码：601607.SH，成立于1996年10月，前身为上海医药（集团）总公司。公司主营化学药、生物药、中药和医药流通等业务，是集科、工、贸为一体的大型企业集团。2023年，上海医药实现销售收入2,603亿人民币，同比增长12.2%。其中医药流通/工业收入分别为2,338/263亿人民币。

　　创新服务是商业板块短期维持高增长的重要动力，包括1）与赛诺菲达成超50亿人民币合作，2024年CSO业务有望迎来大爆发；2）为创新药产品提供包括营销、物流、支付、保险的一站式管理服务。创新业务收入增速将高于商业板块，较高的利润率水平将弥补集采对商业利润率的负面影响。商业板块将从行业集中度提升中持续获益。“两票制”后头部公司流通业务收入CAGR（9.0%-13.7%）显著高于行业平均（6.6%）。截至2022年流通市场前四家市占率为45.5%，相较于美国（CR3：96%，2018）和日本（CR4：74%，2018）仍有较大提升空间。我们预计凭借“内生增长+外延并购”方式，上海医药的市占率将稳步提升。

　　我们认为中药、创新药是主要增长动力，仿制药提供稳定的现金流流入。创新药：截至2023年底已有3款创新药上市，并有68个临床/临床获受理项目（按适应症）。我们预计X842将在2024年下半年获批，I001和SRD4610将在2025年获批，2025年后每年有1-2个创新药产品上市。中药：采取“大品牌+大品种”战略，通过线上线下的多渠道销售模式，提升终端覆盖，重塑老品牌的第二成长曲线。我们认为六神丸、胃复春、养心氏片、麝香保心丸等核心中药品种将持续贡献收入增量。仿制药：集采影响逐步出清，预期2024年收入小幅下滑，2025年后将提供稳定现金流。

　　我们预计FY24-26营收分别为2,848/3,116/3,404亿人民币，对应三年收入CAGR9.4%；FY24-26归母净利润分别为51.7/56.7/62.8亿人民币。我们使用现金流折现（DCF）模型及FY24-FY33的现金流进行估值。基于WACC6.2%，永续增长率3%，港股对A股折价60%，对应目标价14.54元港币。当前股价分别对应FY24/FY257.7/7.0倍P/E。首次覆盖给予“优大于市”评级。

　　风险提示：政策风险；业绩不及预期风险；短期流动性风险；整合进度不及预期风险；研发进展不及预期风险；商誉减值风险。